中金：短期内可选消费或供给不足
疫情对部分行业的直接影响较大，其投资扩张的意愿和能力也相应减弱（比如航空、商场、影院等），少数领域还出现绝对数量萎缩（比如酒店、滑雪场等），部分行业的集中度也相应提高。与此同时，外出务工劳动力数量也出现下降，农民工就业半径收窄。防疫优化后，疫情的影响大幅减弱，而此前受疫情压制较大的服务和一些可选商品消费修复弹性可能相对更大。这意味着短期内，部分领域或出现供给落后于需求，相关领域的价格可能比较强劲。进一步来看，价格上升将推升相关领域的投资，以增加供给来弥补供需缺口，也给经济复苏增添动力。
2020年以来疫情带来的高度不确定性，使得企业观望情绪加重，投资意愿减弱（图表1）。而部分接触型服务、可选商品的消费需求下滑可能更为明显，进一步加大了相关行业微观主体的经营压力，压制这些行业扩大投资、拓展经营的意愿与能力。少数风险承受能力较弱的微观主体也因此而退出市场。具体而言，一种情况是扩张速度放缓，另一种情况是存量规模萎缩。
图表1：在不确定性的冲击下，企业“观望”的边界走阔
(资料图)
注：当一个经济体处在持续进步的阶段中，企业的效率分布曲线（蓝色）是右偏的 资料来源：Macroeconomics of Uncertainty, Nick Bloom （2014）, 中金公司(行情601995,诊股)研究部
投资扩张放缓的情况：上市公司数据显示，2020年疫情以来，实体企业投资支出对经营收入的弹性趋于下降（图表2），并且下降的幅度一度出现逐步扩大的现象（表现为实际投资较疫情前增长趋势的偏离越来越大）。其中，传统行业投资意愿降幅大于高新技术产业。扩张放缓的例子有航空、商场、影院等行业。比如2020-2022年，三大航司（国航、东航、南航）客机数量增长6.4%，3年累计增幅低于2015-2018年的单年增幅；《中国购物中心行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》显示2020和2021年，新开业购物中心面积分别比2019年减少26%和0.1%，《中国电影(行情600977,诊股)院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》显示，电影业行业相关企业注册量分别比2019年减少11.1%和11.9%。新建影院和银幕数量也下滑明显，2020-2022年，全国新建银幕数量较2019年分别下滑34%、25.5%、48.2%（图表3~6）。
图表2：2020年以来，实体企业投资支出对经营收入的弹性趋于下降
注：上市公司样本剔除了金融和房地产行业以及数据缺失的企业。 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2020年以来，航司机队扩张放缓
注：三大航司包括中国国航(行情601111,诊股)、东方航空、南方航空(行情600029,诊股)资料来源：上市公司公告，中金公司研究部
图表4：2020年以来，新开业购物面积减少
资料来源：《中国购物中心行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》，中金公司研究部
图表5：2020年以来，电影院行业扩张放缓
注：2022年数值为2022年上半年数据乘以2估算资料来源：《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》，中金公司研究部
图表6：2020年以来，影院和银幕投资建设扩张放缓
资料来源：《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》，中金公司研究部
少数领域出现规模收缩的情况：仍以上市公司为例，零售业上市公司的收入和投资现金流在2020年以来总体呈现萎缩态势。《中国滑雪产业白皮书》显示，2020和2021年，我国滑雪场存量较2019年分别下降7.1%和10.1%，中国饭店协会《中国酒店业发展报告》显示，酒店数量较2019年分别下降17.5%和25.4%（图表7~9）。根据全国企业破产重整案件信息网数据，2020年来，我国企业破产或清算案件的公告数量有所上升。2020年以来，全国个体工商户数量增速也有所放缓[1]（图表10）。
图表7：疫情一度压制零售企业收入和投资
注：剔除了数据缺失的企业资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：2020年以来，滑雪场数量下降
资料来源：《中国滑雪产业白皮书》，中金公司研究部
图表9：中国酒店就客房数量下降
资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部
图表10：2020年以来，个体户数量增速放缓
注：2022年个体户数据是根据2022年8月底个体户占比及2022年底市场主体总量数据推算得到。资料来源：市场监督管理总局，中金公司研究部
还有一个结果是集中度提高。一些大型连锁机构还会扩大加盟和融资规模，推动门店数逆势增长。比如中国饭店协会《中国酒店业发展报告》显示，2020年以来全国酒店数量下降，其中连锁酒店的数量和客房量占比趋于上升。《2022中国连锁餐饮行业报告》显示，餐饮业的连锁化率在疫情后加速上升，2021年较2019年提高4.7个百分点至18%，饮品店、火锅、小吃快餐等品类连锁化率在2020年单年升幅超过3个百分点（图表11~14）。
图表11：2020年以来，连锁酒店占比上升
资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部
图表12：2020年以来，不同酒店占比变化
注：经济型酒店指2星及以下，中高档酒店指3-4星，豪华酒店指5星。资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部
图表13：餐饮业连锁化率上升
注：同一品牌下，门店数>2，视为连锁品牌。连锁化率=全国餐饮连锁品牌下门店数量总和/全国餐饮行业门店数总和资料来源：《2022中国连锁餐饮行业报告》，中金公司研究部
图表14：饮品、火锅、小吃等餐饮品类在疫情之后连锁化率上升
注：品类连锁化率=品类连锁品牌下的门店数量总和/全国品类门店数总和资料来源：美团大学餐饮学院，中金公司研究部
除了市场主体变化，劳动力供给短期可能出现摩擦。国家统计局数据显示，2020年以来，农民工外出务工的规模和占比下降，截至2022年底尚未恢复到疫情前水平。即使在外出的农民工中，就业半径也缩短，跨省务工的人数减少幅度更大（图表15、16）。以百度迁徙指数估算，2022年，7个用工大省（市）春节返乡人员中节后有些人没有回来。今年人员返工进度快于去年，劳动力恢复情况有所改善（图表17、18）。但人员回流、工作岗位匹配可能存在时滞与摩擦，不排除劳动力供给完全修复需要一点时间。
图表15：2020年以来，外出农民工占比下降
注：外出农民工是指在户籍所在乡镇地域外从业的农民工。资料来源：国家统计局，中金公司研究部。
图表16：农民工就业半径较疫情前下降
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表17：7个用工大省（市）人员累计净流出规模
注：T为春节所在日期，T-n表示春节前n天，T+n表示春节后n天，图中数据截至2月11日，7个用工大省（市）包括广东、江苏、浙江、福建、上海、北京、天津。资料来源：百度迁徙，中金公司研究部
图表18：7个用工大省（市）合计人员返工进度
注：图中数据截至2月11日，计算开始时间为春节前24天。资料来源：百度迁徙，中金公司研究部
春节以来的数据显示，部分消费需求恢复较快，比如国税总局发布的增值税发票数据显示，春节假期服务消费同比增长13.5%，比2022年的3年复合增速6.4%提高了7.1个百分点；文旅部统计显示，假期旅游出行人次和旅游收入分别同比增长23.1%和30%，春运旅客发送量也大幅反弹。与需求修复的高弹性相比，供给修复会缓慢一些，从而在局部行业领域短期可能出现供给落后于需求。
短期来看，短期内供需失衡可能会推升相关商品或服务价格，而价格上升可能推升投资扩张，以增加供给、弥补供需缺口，为经济复苏增添动力。根据STR数据，国内酒店房价同比从12月中上旬大约-10%，上升至1月中上旬的10-20%；春节后人均电影票价呈现韧性，走势强于季节性。1月CPI数据也显示，前期受疫情压制的服装和家用器具，以及春节出行相关的旅游、交通工具及其租赁维修等价格涨幅均超过相似年份的同期均值（图表19、20）。价格上升改善企业投资意愿，从而为经济复苏提供更多支撑。
图表19：全国平均影票价格
资料来源：艺恩，中金公司研究部
图表20：1月CPI分项环比
注：春节日期相似的年份包括2012、2014、2017、2020年，这几年的春节均在1月下旬。资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] 由于我国市场主体注册容易而注销较难，存量市场主体数量通常会保持稳健增长，增速的显著回落就有可能意味着一部分市场主体退出。
